investfinans.at.ua

Обратная сделка

Допустим, что на следующий день (четвертый) Б. наблюдает за тем, как народ платит 4,15 $ за бушель июньской пшеницы. В таких условиях Б. получает прибыль в размере 0,20 $ за бушель, потому что в предыдущий день стоимость была 3,95 $. Если Б. верит в то, что стоимость на пшеницу в июне расти не будет, то Б. по своему желанию может продать июньский фьючерсный контракт на пшеницу кому-либо за 4,15 $. Наоборот, С. может приобрести июньский контракт, потому что его маржа уже понизилась до 0. В такой ситуации Б. может заключить обратную сделку, так как он в данное время занимает позицию, противоположную относительно июньской пшеницы. Теперь отношения с расчетной палатой весьма выгодны для Б. Формально Б. должен поставить 5000 бушелей пшеницы расчетной палате в июне, а сама расчетная палата уже должна поставить эти бушели обратно Б. Вы спросите почему? Это все из-за того, что Б. принимает непосредственное участие в двух июньских контрактах на пшеницу: 1) с покупателем, 2) с продавцом. Тем не менее Б. будет отмечен расчетной палатой как лицо, имеющее позиции, противоположные по июньской пшенице, и весьма скоро обнулит оба контракта. Позже, после того как совершится обратная сделка, Б. будет иметь все полномочия вернуть себе 2000 $, в которые входит:

- приобретенный чистый выигрыш в размере 750 $;

- операционная маржа;

- 250 $ по итогам каждодневных клирингов.

Помимо этого, происходит ежедневная замена фьючерсного контракта при помощи:

- составления абсолютно нового контракта, стоимость которого будет равна текущей котировочной цене;

- смены денежной суммы на счету у вкладчика.

Расчетная палата все время имеет некоторый депозит, позволяющий оградить себя от потерь, которые могут появиться из-за действий индивидуальных вкладчиков. И это все дают палате ежедневный клиринг и маржевые требования, которые палата предъявляет своим инвесторам. В настоящее время расчетная палата состоит лишь из брокерских фирм.

Такая своеобразная конструкция дает шанс фьючерсным трейдерам думать при помощи несложных категорий. Вернемся к нашему примеру. Б. приобрел июньский контракт на пшеницу по 4 $, реализовал его на четвертый день по 4,15 $ и оказался в неплохом выигрыше размером 0,15 $ за бушель. А если С. сначала реализовал контракт по 4 $, а позднее принял участие в обратной сделке по 4,25 $, то несложно понять, что он оказался в проигрыше, равном 0,25 $ за бушель.

Фьючерсные позиции

В вышеприведенном примере Б. был лицом, которое поначалу приобрело июньский контракт. Следовательно, Б. занял длинную позицию. Принято говорить, что он приобрел длинный контракт на пшеницу. С., продавший сначала июньский фьючерсный контракт, имеет короткую позицию. Принято называть такие контракты короткими.

Каждодневный клиринг значит, что изменения котировочной стоимости продаются моментально после того, как они происходят. Если же стоимость котировки увеличивается, то тогда инвесторы с длинной позицией оказываются в плюсе, а лица с короткой позицией - в минусе. А при спаде котировочной стоимости инвесторы с короткой позицией выигрывают в деньгах, а лица с длинной позицией оказываются в проигрыше. Из этого следует, что выигрывает ли продавец и теряет покупатель или выигрывает покупатель и теряет продавец, так или иначе эти две стороны участвуют в деле с «нулевой суммой».

Налогообложение

Отмечают два вида инвесторов: хеджеры и спекулянты (мы о них уже упоминали). Служба внутренних доходов оценивает каждого по-разному.

Доход спекулянта обычно рассматривается с точки зрения налогообложения капитала. Спустя некоторое время после закрытия позиций прибыль или убыток учитываются в дальнейшем при налогообложении.

В этот же момент из-за того, что контракт фьючерса для хеджера почти всегда является частью его обычного бизнеса, конечные проигрыши либо выигрыши рассматриваются, как обычные убытки либо доходы от бизнеса, и облагаются соответствующими налогами.

Открытые позиции

Во время первого открытия торговли контрактом позиций открытого типа еще нет, потому что нет и совершенных контрактов. С увеличением заключенных сделок количество открытых позиций становится больше. Абсолютно в каждый момент времени количество коротких позиций поставщиков равно количеству открытых позиций или обязанностей выполнить продажу. Это же число равно количеству длинных позиций покупателей или обязательств получить поставку.

Ну, а если мы будем рассматривать численность открытых позиций по фьючерсу за один актив, но с разными датами по продаже, то заметим между ними большую разницу. Во время открытия торговли по фьючерсу происходит заключение все большего количества успешных сделок из-за необходимости открывать все новые позиции, чем заключать обратные сделки. Из-за этого количество открытых позиций увеличивается. Количество нетронутых к месяцу продажи открытых позиций может говорить о наиболее вероятной в данный момент продаже в рамке фьючерса, но преобладающая часть таких контрактов тоже ликвидируется вместо продажи с помощью обратных сделок.

Продажей заканчивается весьма ограниченное количество позиций по базисному активу (не более 3% от общего числа). Но все равно вероятность свершения продажи приводит к различию между ценой контракта в месяц и спотовой стоимостью актива.

При условии, что не будут заключаться обратные сделки, большей части фьючерсов необходимо будет продать соответствующий актив. Исключение - фьючерсные контракты на фондовые индексы. По этим контрактам необходима продажа акций, которые входят в индекс. Взамен этого вносится сумма на дату продажи, которая равна различию между стоимостью покупки и значением индекса. Несмотря на этот факт, все позиции по фьючерсам на индекс закрываются при помощи обратных сделок до того, как произойдет продажа.

Ограничение цены

Фьючерсные биржи устанавливают некоторую грань вероятного изменения всех фьючерсов, которые происходят каждый день. Это можно делать лишь с разрешения Комиссии по торговле товарными фьючерсами. Приведем пример. Допустим, что за предыдущий день контракт на июньскую пшеницу оставался закрытым по 4 $ и лимит стоимости составлял 0,20 $, впоследствии будет запрещена торговля фьючерсами, стоимость которых больше 4,20 $ или меньше 3,80 $.

Если вдруг желанием трейдеров будет заключение контракта за 4,25 $, то им необходимо выполнить одно из следующих требований, приведенных ниже:

- заключить сделки по цене, равной 4,20 $;

- оставить контракт для клиринга, который составит 4,20 $, и дождаться следующего дня, когда ограничения стоимости фьючерса будут равны 4,40 $;

- заключить частные сделки и потерять несколько преимуществ, предоставляемых биржей.

Один из вероятных итогов лимитного движения к 4,20 $ заключается в том, что в данное время торговля происходить не будет. Из-за того что никто не захочет поставить фьючерсы на пшеницу по уменьшенной цене в 4,20 $, все будут дожидаться следующего дня, в течение которого интервал допустимых цен вырастет. Если новость будет очень важной, то рост лимитных цен будет происходить в течение нескольких дней даже без наличия торговли.

Биржи определяют ограничение стоимостей, потому что думают, что трейдеры могут очень резко прореагировать на главные события, а биржи должны иметь защиту от участия в заключенных сделках при данных условиях. Операционная маржа почти всегда устанавливается в размере, который приблизительно равен ценовому лимиту, пониженному под размер фьючерса. Следовательно, если стоимость фьючерса изменится в противоположную сторону от вкладчика, то произойдет потеря лишь операционной маржи. Ценовой лимит даст в этот день защиту вкладчику и расчетной палате от значительных потерь, которые могут превышать первоначальную маржу.

Базис фьючерсного контракта

Базисом является разница между соответствующей фьючерсной ценой и текущей (или спотовой) ценой актива.

Лицо, владеющее активом, то есть имеющее короткую или длинную позицию по фьючерсному контракту, может рассчитывать на выигрыш в том случае, если базис является положительным и расширяется или же отрицательным и сужается. Это происходит потому, что падение фьючерсной цены на руку тем, кто продает фьючерсы, при этом рост спотовой цены дает преимущество лицам, владеющим активом. По аналогии можно утверждать, что при положительном и сужающемся или же отрицательном и расширяющемся базисе лицо, которое владеет активом, будет нести потери.

Пример спекуляции на базисе. Для большей наглядности можно рассмотреть пример на основании ситуаций, приведенных выше. Допустим, в июне пшеничная фьючерсная цена соответствовала 4 $ за 1 бушель, при этом пшеничная текущая спотовая цена за 1 бушель составляла 4,3 $. Соответственно, базис равен 4,3 - 4 = 0,3, то есть + 0,3 $.

Дальше рассмотрим ситуацию, при которой базис расширился на 0,1 $ по причине того, что фьючерсная цена упала до 3,95 $, а спотовая выросла до 4,35 $. В данном случае лицо, у которого короткая позиция по фьючерсному контракту и длинная позиция по 5000 бушелей пшеницы, выигрывает сумму в 500 $, так как оно одновременно выигрывает по короткой позиции по фьючерсному контракту, а также и по длинной позиции по активу. Однако при сужении базиса на 0,1 $ лицо понесет потери на аналогичную сумму.

Базисный риск - это риск сужения или расширения базиса, который вызывает как выигрыш, так и потери. В этом случае инвестор может иметь единственно возможную неопределенность в виде разницы между спотовой ценой актива, который поставляется, и ценой самого фьючерсного контракта.

Встречаются случаи, когда занимается длинная позиция по одному фьючерсному контракту и параллельно короткая позиция по другому контракту для одного и того же базисного актива, однако имеющего разные даты поставки. В таком случае лицо просто занимается спекуляцией на изменении разницы между ценами двух контрактов. Эта разница и является базисом для этих позиций.

Другие лица в таком случае рассчитывают на выигрыш, используя временную несбалансированность цен фьючерсных контрактов для разных продуктов, но с другой стороны связанных между собой активов. Допустим, вполне реально открыть длинную позицию по соевым бобам с параллельным открытием короткой позиции по какому-то продукту, который производится из бобов, к примеру, на соевую массу. По такому же принципу можно говорить о пшенице и встречной позиции по кукурузе, которая часто заменяет саму пшеницу.

Такие люди называются спрэды. Они наравне с базисными спекулянтами уменьшают или же просто исключают риск изменения разницы в ценах. Но, чтобы это делать успешно и получать выигрыши от своих действий, нужно обладать действительно хорошими знаниями и навыками.

Текущие рыночные цены и ожидаемые (наличные) рыночные цены на сделку

Действительность

Представьте себе, что цены фьючерсного контракта можно рассчитывать с феноменальной точностью. Тогда смысла становиться по ту или иную сторону таких торгов не было бы. Давайте распишем, как бы мог выглядеть срочный биржевой контракт купли-продажи базового актива, если бы все заранее было известно.

Стоимость приобретения фьючерса была бы такой же, как и стоимость ожидаемой наличности на дату поставки. То есть ни продающие, ни покупающие не получали бы дохода, а соответственно и выгоды по существующим срочным контрактам купли-продажи базового актива.

Стоимость приобретения была бы постоянной, независимо от даты поставки. (Но не факт, что текущая спотовая стоимость не будет меняться на протяжении какого-то времени). У срочных контрактов купли-продажи сезонных товаров (таких, как зерно) ожидаемая выплата наличными в таком случае будет варьироваться от данной фьючерсной цены, пока контракт будет действителен, как в положительную, так и в отрицательную сторону. Помимо этого, в определенные моменты биржевой контракт купли-продажи базового актива с более поздней датой поставки будет продаваться по более высокой стоимости, чем фьючерс с более ранней датой поставки, а в других случаях - наоборот.

Не возникло бы потребности в фиксировании разницы между ценами товаров, потому что все цены были бы предсказуемы.

Неизвестность

Реальный мир тем и отличается от выстроенного выше макета, что в нем все непредсказуемо. Хочется, конечно, иногда наверняка знать, какова будет спотовая стоимость товара по окончании контракта, но каждый день нас поджидает неопределенность. Попробуем разобраться, какие связи имеются между текущей рыночной ценой фьючерсного контракта и ожидаемой рыночной стоимостью в денежном эквиваленте. Есть несколько предположений.

1. Гипотеза ожиданий. Первое предположение заключается в гипотезе ожиданий (expectations hypothesis): текущая цена покупки срочного биржевого контракта купли-продажи базового актива равна ожидаемой рыночной стоимости в денежном эквиваленте на дату поставки, т. е.:

Pf = Pes,

где Pf - текущая цена покупки срочного биржевого контракта купли-продажи базового актива;

Pes - ожидаемая рыночная стоимость в денежном эквиваленте на дату поставки.

Получается следующее: если биржевой контракт купли-продажи базового актива за июнь продается сейчас по цене 4 $ за бушель, то обобщенное мнение заключается в том, что цена кассовой сделки на пшеницу в июне будет на уровне 4 $.

Если данная гипотеза верна, то перекупщик не сможет ни выиграть, ни проиграть на фьючерсном рынке. Не будем обращать внимания на залоговые требования. Перекупщик, который занимается игрой на повышение по срочному биржевому контракту, дает согласие оплатить Pf в день поставки за актив, который к тому времени будет стоить Pes. Таким образом, перекупщик с длинной покупкой ждет получения прибыли, равной Pes - Pf (= 0). С другой стороны, перекупщик, играющий на понижение, продает актив стоимостью Pf и предполагает совершить обратную сделку стоимостью Pes на число поставки. Получается, торговец с короткой продажей также ожидает получить прибыль, равную Pf - Pes (= 0).

Данную гипотезу часто оберегают, указывая на то, что торговцы являются безразличными к опасности и могут встретиться со страховщиками без каких-либо компенсаций в форме выплат за опасность.

2. «Нормальное бэквардейшн». Именитый экономист Джон Мейнард Кейнс увидел, что гипотеза ожиданий неверно разъяснила факт формирования текущей рыночной стоимости фьючерсного контракта. Так как покупка контрактов связана с риском, то Джон Кейнс сформулировал гипотезу, что страховщики стимулируют перекупщиков с помощью ожидаемой прибыли, которая должна быть больше нуля. Из этого следует, что фьючерсная цена должна быть меньше ожидаемой спотовой цены:

Pf < Pes.

Поэтому торговец, получивший срочный биржевой контракт по цене Pf, будет стремиться продать контракт на число поставки по наиболее высокой стоимости Pes. Данная пропорция между текущей рыночной ценой и ожидаемой стоимостью контракта называется «нормальное бэквардэйшн» (normal backwardation). Данное соотношение говорит о том, что можно ожидать подъема фьючерсной цены на протяжении срока действия контракта.

3. «Нормальное контанго». Оппонент вышеизложенной гипотезе. В этой гипотезе говорится, что страховщики желают приобретать срочные биржевые контракты, поэтому они будут подталкивать торговцев продавать данные контракты. Так как продажа фьючерсного контракта связана с риском, то можно выдвинуть гипотезу, что страховщики будут стимулировать торговцев ожидаемой прибылью по короткой продаже, превышающей нулевую ставку. Здесь требуется, чтобы текущая рыночная стоимость контракта была больше ожидаемой наличной стоимости:

Pf > Pes.

Поэтому перекупщик, продавший срочный биржевой контракт по цене Pf, будет стараться приобрести его на число поставки по заниженной стоимости Pes. Такая пропорция текущей рыночной цены и ожидаемой цены на момент окончания контракта называется «нормальное контанго» (normal contango). Данное соотношение говорит о том, что ожидается спад фьючерсной стоимости в период действия срочного биржевого контракта.

Фьючерсные и текущие спотовые цены

Есть ли взаимосвязь между фьючерсными и текущими спотовыми ценами, какие факторы влияют на величину разницы между ними, можно ли создать некую модель, которая поможет предсказать, как эта разница будет изменяться с течением времени? Попробуем разобраться на примере.

Давайте представим себе владельца некоего раритета, который желает его продать. Владелец знает, что рыночная цена этого раритета на данный момент равна, допустим, 100 000 $. Есть некий инвестор, который данный раритет желает приобрести, но через год, а контракт на продажу хочет подписать сейчас. Другими словами, он хочет подписать с владельцем раритета фьючерсный контракт с поставкой через год.

Теперь попробуем разобраться в схеме определения фьючерсной цены. Для начала упростим данную схему и будем считать, что риск неисполнения данного контракта отсутствует, как отсутствуют и выгода, связанная с владением данным раритетом (например, его демонстрация), и затраты (например, страховка). Допустим, текущая ставка составляет 4 % в год, таким образом, если бы владелец раритета продал его сейчас на спотовом рынке, а полученные деньги положил в банк, то через год он имел бы 104 000 $. Потому логично с его стороны предложить цену на фьючерсный контракт размером от 104 000 $ (и выше). С другой стороны, покупатель не будет платить более 104 000 $, потому как он может сейчас заплатить 100 000 $ и сейчас же получить раритет, отказавшись от процента, который он мог бы получить, положи он эти деньги в банк под 4% годовых. Таким образом, единственная цена, которая устраивает обе стороны, - это 104 000 $. И, очевидно, именно по этой цене раритет может быть продан.

Можно записать данную схему в виде следующей формулы:

Pf = Pes + I,

где Pf - фьючерсная цена, Pes - спотовая цена на данный момент, I - процент в долларовом эквиваленте.

Глядя на эту формулу, мы можем вывести закономерность: фьючерсная цена больше текущей спотовой на величину процента при том условии, что отсутствуют выгоды либо издержки от владения данным раритетом.

Попробуем немного усложнить схему. Давайте представим, что в этот год, когда, по сути, проданный раритет находится еще у старого владельца, состоится выставка, организатор которой предлагает владельцу раритета 1000 $ за участие. Таким образом, получается, что если бы владелец продал раритет немедленно, он получил бы 100 000 $, которые при инвестировании вырастут за год до 104 000 $. С другой стороны, владелец может сохранить раритет и вместе с фьючерсной ценой получить 1000 $ за выставку. Поэтому фьючерсная цена должна быть 103 000 $, чтобы владелец имел одинаковую сумму и при продаже раритета немедленно и при продаже его по фьючерсному контракту. С покупателем аналогичная ситуация: он может приобрести раритет немедленно за 100 000 $, отказавшись от 4000 $ годовых процентов (которые он бы получил, положив деньги в банк), и получить 1000 $ за выставку. Таким образом, единственно возможная цена - 103 000 $.

Получаем следующее уравнение:

Pf = Pes + I - B,

где B - выгода от владения. В зависимости от этой величины фьючерсная цена может быть больше или меньше спотовой.

Также на фьючерсную цену влияют затраты на содержание раритета. Предположим, владелец решил застраховать раритет на сумму 100 $. Данные затраты можно рассматривать как элементы, прямо противоположные выгоде, полученной от владения. Если выгоды проявляются в виде поступления дополнительных средств владельцу, то затраты, наоборот, состоят в оттоке денежных средств. Таким образом, получаем, что рассчитанную ранее цену нужно увеличить на 100 $, получаем 103 100 $.

Формула будет выглядеть следующим образом:

Pf = Pes + I - B + C,

где C - затраты на владение.

(I - B + C) - цена доставки, величина процента, полученная за вычетом выгод от владения, плюс издержки по страхованию или хранению. Фьючерсная цена может быть больше либо меньше спотовой цены в зависимости от того, больше или меньше нуля цена доставки.

Таким образом, производители товара и потребители могут устанавливать соотношение спотовой и ожидаемой в будущем цен.

Финансовые фьючерсные контракты

С 1970-х годов началось внедрение на основных биржах финансовых фьючерсных контрактов. До этого фьючерсные контракты заключались только на естественные ресурсы и товары сельского хозяйства.

Финансово-фьючерсные контракты характерно заключаются на:

- валюту;

- депозитные ставки, ценные казначейские векселя - образно выражаясь, краткосрочные процентные инструменты;

- долгосрочные казначейские обязательства;

- фондовые индексы.

Первая торговля валютными фьючерсными контрактами открылась в 1972 году по инициативе Чикагской коммерческой биржи на Международном валютном рынке (International Money Market) в Чикаго, в подразделении торговой биржи (СМЕ); торговля процентными фьючерсами началась в Чикагской торговой палате (СВОТ) в 1975 году; торговля фьючерсными контрактами на биржевые индексы - в 1982 году.

Фьючерсы валютного рынка

На данном этапе существует рынок стандартных фьючерсных контрактов на валюту, который организован таким же способом, как и товарный рынок фьючерсных контрактов, и проходит наряду со спотовым рынком, на котором проводятся банковские операции, вращаются дорожные агенты и частные лица.

Можно привести пример, когда цена сделки является результатом договора, а все остальное проходит в стандартных условиях между двумя участвующими сторонами. Например, определенный валютный контракт продается на Международном валютном рынке, для продавца выдвигается условие: поставить 12 500 000 японских иен заказчику на заранее оговоренную сумму долларов.

Сделка проходит на стандартных условиях, и лишь ее цена есть результат договора между двумя сторонами, участвующими в валютной сделке. Клиринговая процедура дает возможность закрытия позиций обратных сделок, и все равно только небольшое количество контрактов заканчивается реальными валютными поставками.

Валютный рынок фьючерсов привлек хеджеров. Задача последних заключается в договоре о продаже своего товара или его же покупке в будущем по цене, оговоренной сегодня, для того, чтобы четко зафиксировать уровень возможных потерь. Они хотят исключить риск будущих плановых переводов валюты с одной страны в другую, в этом деле нашли свое место и спекулянты.

Приведем пример. Допустим, некий американский импортер в сентябре 1999 года знает о том, что будет обязан произвести оплату на сумму в 50 000 000 иен некоему экспортеру в марте 2000 года. На данный момент курс доллара за иену составляет 0,009172 (или 109,03 иены за 1 $), значит, размер оплаты составит 458 600 $ (0,009172 x 50 000 000). В случае если импортер станет ожидать марта, обменный курс для него может поменяться в рискованно невыгодном направлении: например, если курс обмена повысится до 0,01 $ за иену, то расход импортера вырастет до 500 000 $ (0,01 x 50 000 000).

Рассмотрим случай, в котором импортер сможет исключить риск повышения курса иены. Импортер оговаривает покупку четырех мартовских контрактов на иену, тем самым хеджируя свой риск. Допустим, сентябрьские контракты, котировочная цена которых равняется 0,009240 $, дают издержки в долларах на уровне 462 000 $ (0,009240 х 50 000 000). Воспользовавшись такой ситуацией, импортер исключает риск повышения курса иены больше чем на 0,000068 $ до даты платежа.

Приток спекулянтов на рынок валютных фьючерсов вызван их уверенностью в разнице текущих цен фьючерсных контрактов и ожидаемого ими спотового курса на дату поставки.

Рассмотрим отношение спекулянта к мартовскому фьючерсу. Допустим, спекулянт считает цену мартовского фьючерса слишком завышенной и уверен, что в марте курс доллара за иену будет равен 0,009 $ (или 111,11 иены за 1 $). В результате спекулянт начинает продавать иену за 0,009240 $ и при этом надеется к моменту поставки купить иену на спотовом рынке за 0,009 $. После успешно проведенной операции спекулянт получает доход, сделанный на разнице цен продаж и покупок валюты.

В наше время спекулянты получают запланированный выигрыш от заключения обратных сделок, а не от покупки иен на спотовом рынке и осуществления поставок. На заключение обратной сделки рассчитывает и вышеупомянутый хеджер - импортер. Один фьючерсный контракт приносит спекулянту доход в 3000 $ (0,009240 - 0,009 х 12 500 000).

Фьючерсная цена - текущая цена контракта с уже известным сроком окончания действия.

Цена на валюту приведена выше в уравнении, фьючерсы на валюту оцениваются, исходя из процентных ставок и курса валюты.

Допустим, в декабре 2009 года вами запланировано инвестировать на один год энную сумму денег, у вас есть возможность вложить их в годичную безрисковую бумагу США и спустя год получить номинал и проценты в долларах. Но есть еще варианты: вы можете произвести курс обмена долларов на евро, плюс ко всему купить годичные безрисковые немецкие бумаги. И, чтобы быть уверенным в сумме долларов, которую вы в результате получите, вы дополнительно можете продать определенное число годичных фьючерсов на единицу евро.

Зная о точном доходе, который вы должны получить через год посредством инвестирования в безрисковые бумаги США и Германии, в данных стратегиях для вас риска нет. В случае если с американской стороны доход на вложенный доллар получается выше, немцы в этом случае не станут покупать немецкие безрисковые бумаги, поскольку, зарабатывая ту же сумму денег, они тратят значительно меньше средств, скупая доллар на спотовом рынке, при этом покупая безрисковые бумаги США и годичный немецкий фьючерсный контракт.

И аналогичная ситуация возникает, если более высокий доход будет со стороны немецкой стратегии инвестирования в доллар, тогда американцы не будут иметь дела с безрисковыми бумагами США, ведь они могут затратить меньше средств и заработать ту же сумму на покупке немецких безрисковых бумаг.

Получается, что обе стратегии, находясь в состоянии равновесия, при предполагаемых одинаковых долларовых выплатах, должны иметь одинаковую цену.

Вот что происходит с инвестированным долларом:

- инвестируем 1 $ в безрисковые бумаги США с доходностью Rus, через год получаем прибыль денежных средств в размере 1 $ (1+ Rus).

- инвестируем 1 $ в немецкие безрисковые бумаги с доходностью Rg при курсе обмена на спотовом рынке Pes и фьючерсной цене Pf (где Pf и Pes - выражения в долларах за евро). В конечном результате мы получаем одинаковую стоимость.

В результате обеих стратегий выплаты по ним тоже будут одинаковы:

1 $ (1+ Rus) = (1 $ / Pes) (1 + Rg) Pf.

Получаем фьючерсную цену евро, представив ее уравнение паритета процентной ставки и курса:

Pf = Pes (1 + Rus) / (1+Rg).

Выходит, что годичная фьючерсная цена евро составляет 0,5943 $ (0,60 $ х (1,04/1,05)) в случае обмена курса для евро на текущем спотовом рынке, равном 0,60 $, и если безрисковые ставки США и Германии равняются 4% и 5% соответственно. Цена доставки составляет 0,0057 $ (0,5943 $ - 0,60 $). А в случае с валютой издержки владения (С) равны нулю, и все же чистая прибыль от владения (I - равна 0,0057 $, или цене доставки. Доставка для фьючерсного контракта на валюту высчитывается так: Pes (Rus - Rg) / (1+Rg), где Rg - безрисковая ставка для рассматриваемой иностранной валюты.

Если доставка = I - B, то I = Pes Rus / (1 + Rg); а B = Pes Rg / (1 + Rg).

В результате получается, что сумма процента от продажи евро на фьючерсном рынке вместо спотового равна 0,0286 $ (0,60 $ х 5 / 1,05).

Получается, как и показано выше, цена доставки равна 0,0057 $ (0,0229 $ - 0,0286 $).

При основном уравнении цены доставки видно, что при отрицательной цене доставки фьючерсная цена будет меньше текущей спотовой. Если безрисковая ставка доллара ниже зарубежной безрисковой ставки, то числитель правой части (в нашем примере равный 4) является отрицательным, а знаменатель - положительным. И наоборот, при положительной цене доставки фьючерсная цена будет больше текущей спотовой.
Все это произойдет в случае, если безрисковая ставка США будет больше иностранной безрисковой ставки. Из этого следует, что отличие фьючерсных цен от спотовых заключается в разнице безрисковых ставок между сторонами.

Немного о процентных фьючерсах

Процентным фьючерсом называют фьючерсный контракт на ценные бумаги, имеющий фиксированный доход. Его цена довольно сильно зависит от процентных ставок на текущий момент времени и прогнозируемых ставок. Помимо этого, цена процентного фьючерса связана с временным строением процентных ставок, которое также зависит от концепции форвардных ставок (будущих процентных ставок, которые высчитываются по спотовым ставкам или по кривой доходности).

Рассмотрим небольшой пример. Возьмем 90-дневный казначейский вексель. Пусть 13 декабря 1993 года покупатель контракта на данный вексель (который следует погасить в сентябре 1994 года) номиналом 100 000 $ с поставкой в июне 1994 года купил его по котировочной цене 96,48 $. Продавец же берет на себя обязательства поставить данный вексель покупателю в июне 1994 года по той цене, какая делает ставку по данному векселю (в данном примере мы говорим только о 90-дневном казначейском векселе) на базе годичного дисконта, равной 3,52% годовых. Выходит, 13 декабря 1993 года форвардная ставка по векселям с поставкой в июне 1994 года равна 3,52%.

13 декабря 1993 года структура 90-дневных ставок имела направление вверх, стремясь от 3,24% при поставке в марте 1994 года до 3,80% при поставке в сентябре 1994 года. Возьмем на вооружение гипотезу ожидания, тогда форвардные ставки объясняются как средняя величина представления инвесторов о возможных спотовых ставках. Так как 13 декабря 1993 года фьючерсная ставка по 90-дневному казначейскому векселю с немедленной поставкой равнялась 3,06%, становятся понятными ожидания инвесторов роста процентных ставок в ближайшей перспективе.

Процентные фьючерсы включают в себя контракты на среднесрочные (например, 10-летние казначейские ноты), краткосрочные ценные бумаги (приведенные в примере 90-дневные казначейские векселя) и долгосрочные бумаги (30-летние казначейские облигации). Цены в основном даются в процентах к номиналу нужной бумаги.

Также интересно будет рассмотреть модель цены доставки (обозначим ее символом I), которая используется для оценки стоимости контрактов на процентные инструменты.

Для примера возьмем тот же контракт на 90-дневный казначейский вексель, но с поставкой через шесть месяцев. Важно понимать, что девятимесячный вексель через шесть месяцев станет эквивалентным 90-дневному векселю. Исходя из этого следует, что их можно поставить по контракту на 90-дневный вексель с датой поставки через полгода. Как узнать реальную стоимость данных контрактов?

Возьмем для примера текущую спотовую цену девятимесячного векселя, равную 95,24 $, которая за девять месяцев дает доходность, равную 5%. Если владелец бумаги решит продать ее сейчас, у него появляется возможность за следующие полгода получить безрисковую ставку на вырученные средства, равную 3%. Таким образом, логично предположить, что владельцу невыгодно продавать контракт на 90-дневный вексель с поставкой через полгода по цене меньше 98,10 $.

Если цена данного контракта равна 97 $, в таком случае владелец получит лишь 1,85% за полгода на первоначальный вклад 95,24 $. Это меньше трех процентов, которые владелец получил бы в случае продажи на текущий момент девятимесячного векселя и инвестиции средств в шестимесячный казначейский вексель.

С другой стороны, покупатель не удовлетворится ценой выше 98,10 $, так как он мог бы приобрести девятимесячный вексель сегодня за 95,24 $ и через девять месяцев получить 100 $. Либо же инвестировать 95,24 $ на полгода под 3%-ную безрисковую ставку и потом использовать полученные деньги (98,10 $) для оплаты стоимости 90-дневного обязательства, которое гасится за 100 $.

Итак, единственно приемлемой ценой для обеих сторон является цена 98,10 $, и именно она будет являться фьючерсной ценой.

В общем виде все наши рассуждения можно записать так:

Pf = Pes (I + R),

то есть фьючерсная цена (Pf) равна сумме спотовой цены (Pes) и неполученного процента (I), так как издержки и выгода от владения данным активом равны нулю. R - безрисковая ставка для векселей, которые гасятся в момент поставки. Пока безрисковая ставка остается положительной, фьючерсная цена будет выше спотовой, а цена доставки высчитывается следующим образом:

D = Pes R.

В данном примере D = 2,86 $, но и разность между фьючерсной и спотовой ценой также равна 2,86 $.

Фьючерсные контракты на биржевые индексы

Фьючерсы на биржевые индексы определяются на основе значений величин соответствующих индексов. В момент поставки каждый контракт оплачивается в размере суммы, рассчитываемой следующим образом: разность стоимости индекса при закрытии сделки на последний день торговли этим контрактом и цены покупки фьючерса, умноженной на множитель.

В случае если уровень индекса выше цены фьючерса, инвесторы, занимающие короткую позицию, уплачивают эту сумму инвесторам длинной позиции. В противном случае происходит операция в противоположном направлении - инвесторы с короткой позицией получают деньги от инвесторов с длинной позицией.

В ежедневной практике участники торгов пользуются услугами расчетной палаты, а клиринг по торгам контрактами производится ежедневно. Таким образом, принципиальное отличие дня поставки от остальных дней заключается в том, что сначала проводится последний клиринг по открытым позициям, а лишь затем происходит их закрытие.

Результат взаиморасчета в денежном выражении не отличается от результата в случае поставки бумаг, которые входят в индекс. Однако он помогает предупредить усилия и издержки по операциям по приобретению бумаг участниками с короткой фьючерсной позицией, поставке этих же бумаг участникам с длинной фьючерсной позицией и будущей продажей бумаг их получателями.

В настоящее время сформировались некоторые основные фьючерсные контракты, выделенные согласно величине числа открытых контрактов и торгового оборота: Financial Times Share Indexes, Nasdaq 100, Standard & Poor 500 (S&P 500), FT-SE 100, Dow Jones Industrial Average, DAX 30, Nikkei 225.

Страхование рисков изменения цены при помощи фьючерсных контрактов на фондовые индексы -
хеджирование

В условиях текущего кризиса, когда от убытков не защищает даже широкая диверсификация портфеля ценных бумаг, на первый план выходят фьючерсы на фондовые индексы. Это один из способов экономно работать на современном рынке и иметь высоколиквидные позиции.

Как это выглядит?

На растущем рынке у вас есть два варианта:

1) купить 1000 акций в надежде их выгодно продать;

2) приобрести на эту же сумму казначейские векселя и открыть длинную позицию по фьючерсному контракту на S&P 1000.

На падающем рынке:

1) продать 1000 акций с обязательством выкупить их по более низкой цене (короткая позиция);

2) открыть короткую позицию по фьючерсу на S&P 1000 с использованием казначейского векселя.

Первый вариант является наиболее выгодным при движении рынка в нужном направлении. Второй - наименее рискованным.

В процессе своей деятельности брокеры, предоставляющие услуги по доступу на рынок своим многочисленным клиентам, часто попадают в ситуацию, когда приходится открывать временные позиции.

Например, при покупке крупного пакета акций у своего клиента-инвестора брокер может пойти традиционным путем:

- согласовать цену;

- купить акции;

- выставить лот на продажу;

- согласовать цену;

- продать акции.

Но, как говорится, время - деньги! Можно попасть в ловушку, когда на быстро изменяющемся рынке акции подешевеют, а быстро продать их не получится. В результате - убыток. Обычно в таком случае брокер старается снизить цену покупки, рискуя потерять клиента.

Хеджирование помогает избежать риска. Для этого нужно в момент приобретения акций у инвестора провести короткую продажу фьючерсного контракта на аналогичную сумму. После продажи акций клиента эту позицию можно закрыть. Аналогично можно действовать и при продаже крупного пакета акций. Только сделки будут открываться в противоположном направлении.

В результате всех этих действий брокер может устанавливать наиболее выгодные ставки для своих клиентов, т. е. снизить спрэд между ценой покупки и продажи. Кроме того, фьючерсный контракт на S&P 1000 позволяет обеспечивать высокую ликвидность акций на спотовом рынке, что немаловажно в условиях кризиса.

Помимо полного хеджирования, можно открывать противоположную позицию на часть суммы от сделки, тогда комиссионные расходы будут меньше.

Заключение

Из представленных сведений